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自4月2日美國宣布加征關稅以來，全球風險資產普遍下跌，大宗商品走勢也出現了分化，其中，避險類資產——黃金的價格大幅上漲，COMEX黃金價格突破3200美元/盎司，而其他商品都出現不同程度的下跌。

美國的關稅政策引發(fā)了市場總需求方面的擔憂，這使得大宗商品面臨著需求增速放緩甚至出現負增長的沖擊。在關稅博弈的過程中，大宗商品的波動也會隨之加大。從長期來看，全球貿易體系的重構、貿易再平衡以及美國關稅政策的妥協等積極因素，能夠對沖這種需求端所受到的沖擊。此外，“貿易戰(zhàn)”并不能有效地解決美國的貿易逆差和債務高企等問題，反而會進一步削弱美元的信用。而黃金由于其貨幣屬性的回歸，其價格大幅走強。

美國關稅政策引發(fā)總需求擔憂

特朗普政府加征高額關稅，進一步擾亂了全球貿易秩序，拖累了全球經濟增速進一步放緩，進而有可能使得社會總需求也隨之放緩。根據預測，在美國對其他國家加征25%關稅的情形下，2025年全球貿易量的降幅或在10%左右；在美國對其他國家加征25%以上關稅的情形下，全球貿易量的降幅可能超過60%。

美國是全球主要的消費國，一旦其經濟陷入衰退，社會總需求會出現急劇萎縮。高額關稅的壓力很大一部分會傳導至消費者，由美國居民來承擔。這具體表現在進口物價指數攀升、消費者實際可支配收入下降和消費支出萎縮。2月份，美國實際個人消費支出環(huán)比僅增長0.1%；4月份，美國加征關稅后預計會出現負增長。此外，美國從中國進口的商品包括機電產品、機械設備、紡織品、家具和金屬制品，大多數屬于中間資本品，因此，高額關稅很大可能將導致美國制造業(yè)缺乏中間資本品而出現開工率下滑的情況。

中國既是生產大國，也是消費大國，關稅對中國進出口的沖擊主要是短期性的，長期影響不大。首先，出口轉內需，國內市場比較大，可以消化一部分外需下滑帶來的缺口。但制約內需的主要是居民可支配收入增速放緩，需要財政補貼政策和收入分配改革來完成擴內需。其次，中國擁有全球最完備的工業(yè)體系，出口商品在成本、技術和種類方面無法替代，出口多元化意味著當對美國的出口出現下降時，能夠借助區(qū)域貿易來進行彌補。例如，可以通過與“一帶一路”國家、東南亞以及拉美地區(qū)國家開展貿易往來，從而在一定程度上降低對單一美國市場的依賴。最后，中國進口需求并不會受到對美加征關稅的影響，進口可替代性很強。

因此，從理論上講，美國政府加征關稅導致全球貿易量短期急劇下降，會影響總需求擴張，大宗商品價格短期承壓。美國消費的下滑趨勢較為確定，但對中國而言，雖然面臨外需下滑的情況，只是短期現象，并且國內的需求存在著較大的擴張空間。從長期來看，這種外需下滑的影響不一定會導致全球總需求降幅過大。隨著全球貿易逐步再平衡，這種外需帶來的總需求下降問題有望逐步得到修復。

關稅博弈最終會通過談判解決

首先，特朗普政府內部在關稅政策上存在嚴重分歧，財政部長貝森特曾警告，全面關稅可能引發(fā)市場動蕩；而貿易顧問納瓦羅則主張強硬關稅政策；商務部長盧特尼克也預測某些關稅可能引發(fā)全球災難。

其次，上一次美國加征高額關稅在1930年，高額關稅是導致美國經濟大蕭條的重要原因之一。隨著美國政府承受的經濟下行壓力加大，其談判的意愿會逐步增強。1930年6月，美國國會通過了《斯姆特—霍利關稅法》，實際關稅稅率從13.5%上升至19.8%，引發(fā)外國反制，貿易萎縮進一步加劇經濟蕭條。當時的高關稅導致消費大幅萎縮，出現通縮。當前，美國的經濟實力、通脹環(huán)境與1930年時有所不同，美國更難承受高額關稅的沖擊。一方面，當前美國通脹壓力很大，而1930年美國通脹處于較低水平，不存在通脹的壓力。另一方面，當前美國工業(yè)和出口占全球的比重低于1930年。2024年，美國工業(yè)產值占比全球15.9%，而1930年占比40%以上；2024年，美國商品出口占比7.9%，而1930年占比14%。

最后，美國政府很難通過加征關稅達到預期目標。一是中國和歐盟都出臺了反制措施，日本也表達了不愿意過度妥協的意愿；二是“特里芬難題”意味著美國很難在貿易順差的情況下維持美元的國際結算地位；三是美國制造業(yè)空心化、人工成本高企和缺乏工業(yè)配套體系，制造業(yè)回流困難重重，幾乎不可能實現。

黃金價格漲勢未盡

由于觸發(fā)總需求擔憂，美國加征高額關稅對大宗商品的影響整體偏空，黃金價格受益于美國加征關稅的影響而不斷創(chuàng)下歷史新高。貿易保護主義沖擊全球貿易體系，美聯儲的獨立性受到沖擊，地緣政治聯盟出現松動，一系列挑戰(zhàn)正改寫全球秩序，美元信用受到特朗普加征關稅的沖擊進一步削弱，全球其他國家尋求替代美元的結算貨幣，以降低對美元的依賴。從國際外匯儲備幣種占比上來看，21世紀初美元份額達71%以上，2024年四季度已經降至57.8%，顯示出全球央行對美元信任度的降低。近期，美元遭遇大規(guī)模拋售也是美元信用走弱的一個佐證。

綜上所述，特朗普政府加征高額關稅后，進一步擾亂全球貿易秩序，拖累全球經濟增速進一步放緩，有可能影響社會總需求，其中，美國需求下降是確定的，但中國需求可能保持相對平穩(wěn)。此外，關稅博弈最終會回到談判桌上，高關稅很難持久，但市場避險情緒升溫。因此，多數商品短期承壓，黃金價格有望繼續(xù)保持漲勢。

（作者單位：廣州金控期貨）